Análisis: FRP Holdings Inc
Activos reales de calidad con pricing power latente
"Even with the immediate challenges we face, it is our belief that investing in real assets in excellent markets with good partners will continue to be a recipe for success."
— John D. Baker II, CEO FRP Holdings
Historia
La historia de la empresa FRP Holdings que conocemos a día de hoy va de la mano de la familia Baker y es el resultado de varios spin-off.
Los inicios se remontan a la Gran Depresión (1929), año en el que Thompson Baker fundó Shands & Baker Inc. Junto a un socio compró un pozo de arena que el banco embargó a su padre.
Debido a la II Guerra Mundial, en 1942 Thompson tuvo que dejar el negocio, que más tarde retomó adquiriendo la primera mina de piedra triturada en 1948 cerca de Brooksville, Florida.
En 1972 Shands & Baker se fusionó con otras empresas para formar Florida Rock Industries. Liderada por Ted Baker (hijo de Thompson Baker), empezaron a hacer adquisiciones de canteras para expandir el negocio. En ocho años, Florida Rock Industries tenía 39 plantas de concreto premezclado y una flota de 424 camiones.
En 1986 decidieron hacer un spin-off del negocio de transporte y bienes raíces que tenían, dando lugar a FRP Properties Inc (que más tarde se renombraría a Patriot Transportation Holding).
Más adelante, en el 2007, decidieron vender Florida Rock Industries a Vulcan Materials por $4,6B, que pagó una prima del 45% sobre el precio de las acciones.
Más tarde, en el 2010 los Baker fundaron una nueva empresa dedicada al material de construcción, Bluegrass Materials, que 7 años después vendieron a Martin Marietta por $1,6B.
En el 2015 deciden hacer otro spin-off de Patriot Transportation Holding, separando el negocio de transporte con el de bienes raíces, dando lugar a la empresa que conocemos hoy como FRP Holdings Inc.
El último acontecimiento a destacar, y el más reciente, es la venta de su portfolio industrial a Blackstone en el 2018 a cambio de 359,9 millones de dólares.
Negocio en la actualidad
FRP Holdings Inc. (FRPH) se dedica a la adquisición, desarrollo y gestión de diferentes tipos de activos inmobiliarios. Poseen canteras, edificios de apartamentos, almacenes, oficinas y terrenos por desarrollar.
El objetivo de la empresa desde el 2018 ha sido invertir el dinero conseguido tras la venta de sus activos industriales a Blackstone en otros activos que generen flujos de caja para mantenerlos, pero no descartan vender si les llega una oferta irrechazable.
Royalties de áridos
La empresa es dueña de unos 16.000 acres situados entre Florida, Georgia y Virginia. Entre todas las minas tienen unas reservas de más de 530 millones de toneladas de roca, arena y grava.
FRPH alquila los terrenos con un contrato a largo plazo a empresas como Vulcan Materials o Cemex a cambio de un royalty mínimo y otro en relación a las toneladas que se extraigan de la cantera.
Suponiendo que se saquen unos 8 millones de toneladas al año (en 2021 se extrajeron unos 8,3 millones), tienen más de 60 años por delante de royalties.
¿Por qué las canteras son un buen negocio? Te recomiendo encarecidamente leer este extracto del libro “Un paso por delante de Wall Street” de Peter Lynch que lo resume a la perfección.
Como has leído, tener una cantera es como tener un monopolio local debido al coste del transporte. Además, la gente no quiere tener una cantera cerca de su hogar por el ruido y el tráfico de camiones que ocasionan, haciendo que sea muy difícil conseguir permisos nuevos (puedes estar 10-20 años o más para que te lo concedan), por lo que es un negocio con barreras de entradas y pricing power.
Te dejo este extracto sacado del 10K del 2017 de la empresa como ejemplo de lo difícil que es sacar un permiso para empezar a explotar una cantera.
Lo más interesante es que FRPH no se tiene que hacer cargo de todos los costes que conlleva operar una cantera y tan solo se dedican a cobrar los royalties. Esto le permite tener unos márgenes operativos de más del 90%.
FRPH no experimenta costes adicionales con el aumento de volúmenes o costes, por lo que los ingresos adicionales por royalties van directamente a los beneficios y aunque se extraigan menos toneladas de sus canteras, son capaces de mantener los precios y aumentarlos con la inflación por las barreras de entrada y pricing power.
Tal como puedes observar en el gráfico de abajo, los royalties por tonelada han aumentado a un ritmo superior al 4% anual desde el 2006.
Además, en los próximos años va a haber vientos de cola en el sector por el aumento de gasto en infraestructura, que se estima en un 20% entre 2022 y 2026. También es importante considerar el movimiento de población hacia la zona de Florida que se está dando (donde tienen la mayoría de canteras) por el clima, el coste de vida y los bajos impuestos.
Pero aquí no acaba la historia, ya que algo muy interesante que pueden hacer con las canteras en el momento que ya se ha extraído toda la roca, arena y grava, es darles una segunda vida. El agujero que dejan en el terreno lo rellenan con agua creando un lago artificial, y como son dueños de los terrenos adyacentes, los venden a precio de lujo. Por lo tanto, se puede decir que te están pagando un royalty para hacerte un agujero en tu terreno que luego rellenarás con agua para vender parcelas a primera línea del lago.
Una de estas canteras es la de Fort Myers en Florida. FRP Holdings ya tiene la aprobación para el desarrollo de 105 viviendas de 1 acre para cuando se terminen de minar las fases 1-5 de la cantera (2027). Este proyecto puede aflorar mucho valor ya que se encuentra en una zona muy buena.
Cerca de la cantera que tiene FRPH, concretamente en Miromar Lakes, ya se hizo esto y los precios por acre superaron el millón de dólares.
Otro ejemplo de segunda vida de sus canteras es la de Brooksville, Florida. La empresa llegó a un acuerdo con Vulcan Materials para el desarrollo de un proyecto de 5.800 viviendas en la que tiene un interés del 50%. Actualmente está alquilada a Vulcan Materials (que la está minando) hasta el 2032.
Apartamentos residenciales
Los principales activos residenciales están en Washington D.C., situados en la zona de Capitol Riverfront cerca de Navy Yard (donde se encuentra la marina estadounidense) junto al río Anacostia. Antes era una zona industrial, pero desde 1998 se ha ido revitalizando y transformando en una zona residencial, con oficinas, comercios, zonas de ocio, etc.
Como se ve en la imagen superior, ha habido una gran inversión tanto pública como privada en revitalizar la zona, que seguirá durante los siguientes años. También hay un proyecto para la limpieza del agua del río ya que está algo sucia, por lo que mejorará las vistas y la calidad de la zona.
Desde Capitol Riverfront se puede llegar al Capitolio en 5 minutos y al Pentágono en 10 minutos. También Amazon está construyendo su nueva sede en Crystal City, que se encuentra cerca.
Gran parte de los residentes de la zona son trabajadores de la marina y empleados públicos. Ante una recesión, tener unos inquilinos de esta calidad otorga mayor seguridad de que podrán seguir pagando sus alquileres y de que podrán asumir las subidas de los mismos.
El 8 de noviembre del 2022 la empresa anunció un acuerdo con Steuart Investment Company (SIC) y MidAtlantic Realty Partners (MRP) para un proyecto que comprenderá en total unos 3.000 apartamentos residenciales y 150.000 pies cuadrados de comercio en la zona.
Esto comentó la empresa sobre el acuerdo:
“This is a unique opportunity to expand upon our existing footprint in one of the best markets in the world. When the dust settles on these projects, this partnership will control nearly every asset visible to the naked eye as you drive into our nation’s Capital from the south. It has the potential to be something really special.”
— John D. Baker II.
“This is an exciting program really for all of us. The thing that we really like about it, it's we can create a masterplan community there. I think that we have the ability to do things that individuals can't do. We can move properties around. We can come up with different types of development plans. We can combine lots. We can do all sorts of things because of the size and scope of this project.”
– David deVilliers Jr
Esta unión va a favorecer a largo plazo la posición de FRP Holdings ya que le permitirá tener un mayor control del desarrollo de la zona, minimizar el riesgo, maximizar el valor y reducir la cantidad de equity que tenía prevista aportar para los proyectos, pudiendo utilizarlo en otras oportunidades.
Estos son los principales activos residenciales que tiene la compañía:
Dock79: edificio de apartamentos situado en primera línea con vistas al río y enfrente del estadio de béisbol Nationals Park. Cuenta con 305 unidades y una planta baja de 14.430 pies cuadrados con tiendas y restaurantes que se llenan los días de partido. De estos locales la empresa se lleva un porcentaje de su facturación, además del alquiler mensual. En la actualidad el activo se encuentra estabilizado.
The Maren: situado justo al lado de Dock 79. Es algo más pequeño con 264 unidades y 6.758 pies cuadrados de retail. Se abrió en plena pandemia en abril del 2020 y, aun así, se consiguió alquilar al 45% en los primeros meses y a finales del 2020 ya estaba al 87% alquilado. Esto demuestra la demanda de la zona y la calidad de los activos.
Estos dos edificios los refinanciaron en marzo del 2021 a largo plazo con un tipo fijo del 3,03% y sin recurso a la matriz. Solo tienen que pagar los intereses y devolver el principal en 2033.
Desde marzo del 2020 hasta el primer trimestre del 2022 la empresa no ha podido aumentar los alquileres de Dock79 y The Maren debido a que las autoridades locales de Washington D.C. congelaron las rentas por motivo de la pandemia. En los últimos trimestres han podido subir los alquileres y aún tienen margen de seguir subiéndolos a buen ritmo.
Phases III y IV: son dos terrenos aún por desarrollar junto a The Maren y Dock79. Tienen planeado construir más de 500.000 pies cuadrados de apartamentos y comercios.
The Verge: se encuentra en Buzzard Point, entre el Audi Field y otro terreno de FRPH (664E). Empezaron a alquilar los primeros apartamentos en el Q3 2022. El edificio tiene 344 unidades y 11.246 pies cuadrados de suelo comercial en la planta baja. Además, el proyecto está localizado en una “Opportunity Zone”, por lo que tiene beneficios fiscales.
Square 664E: terreno en frente de The Verge que está alquilado a Vulcan Materials hasta 2026. Cuando expire el contrato, el objetivo de la empresa es construir otro edificio de apartamentos y comercios en la planta baja.
SIC I, II, III y IV: estos terrenos son los más recientes que han conseguido tras el acuerdo con SIC y MRP. Está programado que se construya 1 edificio cada 4 años. El primero ya está en predesarrollo y se planea que tenga más de 400 unidades y 10.000 pies cuadrados de suelo comercial.
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Los otros edificios y proyectos residenciales que tiene la empresa fuera de la zona de Riverfront y Buzzard Point son:
Bryant Street: es otro proyecto conjunto con MRP (FRPH tiene un 61,66%) al noreste de Washington D.C. en una “Opportunity Zone”. Actualmente están a la espera de estabilizar la primera fase que consta de 4 edificios con 487 unidades y 91.661 pies cuadrados de comercio antes de considerar el desarrollo de las siguientes fases.
Riverside: es un Joint Venture en Greenville, Carolina del Sur junto a Woodfield. Es un edificio residencial con 200 apartamentos del que FRPH tiene el 40% y también se encuentra en una “Opportunity Zone”. En el Q3 2022 alcanzó la estabilización (90 días con un 90% mínimo de ocupación).
408 Jackson: es otro edificio en una “Opportunity Zone” que tienen junto a Woodfield en Greenville, del que poseen también el 40%. Tiene 227 unidades y 4.539 pies cuadrados de comercio. La construcción terminó en el Q4 2022 y se está alquilando.
Activos industriales y otras inversiones
A pesar de tener muchos proyectos residenciales, las raíces de FRP Holdings vienen de invertir en activos industriales. Llegaron a crear un portfolio de más de 40 almacenes que vendieron en el 2018. Tienen mucha experiencia en la zona de Maryland, saben elegir muy bien los terrenos y crear valor.
También tienen algunos proyectos en los que prestan el capital a constructoras a cambio de un interés del 10% y un preferred return del 20% sobre una porción de los beneficios cuando vendan las casas, consiguiendo altos retornos sobre el capital.
En este caso no voy a explicar cada activo ya que no quiero extenderme demasiado y no suman tanto a la valoración, pero tienen algunos muy interesantes con los que generarán mucho valor.
Equipo directivo
El CEO de la empresa es John D. Baker II, hermano menor de Edward L. “Ted” Baker e hijo de Thompson S. Baker, fundador de la empresa. Posee el 14,9% de las acciones y es el mayor accionista. Otros miembros de la familia tienen el 20,9%.
Los directivos tienen unas compensaciones razonables, son transparentes con las decisiones que toman y tratan bien a los accionistas minoritarios. Si le diéramos dinero a una gestora de activos seguramente nos cobrarían más en comisiones.
Es una empresa familiar pequeña de tan solo 14 empleados pero tienen muchos años de experiencia en buscar y cerrar acuerdos que sean buenos, siempre con paciencia y visión a largo plazo. No les importa decir que no hasta encontrar el acuerdo correcto, así como no dudan en vender sus activos si es por un precio muy bueno.
Un ejemplo de la creación de valor es su reciente venta de Hickory Creek DST, unos apartamentos en Virginia, a finales del 2022 por $8,83 millones. En el 2019 invirtieron $6 millones a cambio del 26,6% sobre la propiedad. Durante estos 3 años ha recibido aproximadamente $1 millón en distribuciones. El retorno sobre la inversión ha sido del 21% anualizado.
Asignación del capital
A finales del 2022 tenían $144M en caja. El principal objetivo de la empresa es invertir el efectivo que tienen en activos en los que puedan sacar una buena rentabilidad siempre manteniendo un balance conservador.
"The beauty of our balance sheet is that it allows us to play offense and defense and the fact of the matter is, we will probably have to do a little of both. Fortunately, we can."
— John D. Baker II
No reparten dividendo porque la estrategia es reinvertir todos los beneficios, lo cual me gusta mucho ya que es lo mejor para el negocio y los accionistas a largo plazo.
Tampoco está en su estrategia ahora mismo recomprar acciones (aunque han confesado que se encuentran infravaloradas) ya que con los proyectos que tienen y la situación de incertidumbre prefieren ser conservadores y mantener una cantidad importante de efectivo. No obstante ello, si la acción estuviera exageradamente infravalorada, no descartan recomprar.
“We are carefully plotting the usage that we have going forward. And our preference is to invest in projects rather than to invest in our stock unless it just happens to be very low. And so, especially with the Steuart Joint Venture, we will be very careful about buying stock because we've got the need for that money going forward over the next 10 years. And so while I would never say we wouldn't buy it in, we will if tempted too badly. But I think the prudent thing for us is to keep a good bit of cash available for future projects.”
– John D. Baker II
Con todos los proyectos que tienen por delante y entendiendo lo conservadores que son en todas las decisiones que toman, no creo que sea una mala decisión, sobre todo teniendo en cuenta que ahora con la subida de tipos están pudiendo invertir todo ese efectivo al 4% en letras del tesoro.
En otras ocasiones ya han hecho recompras oportunistas, como en el 2020 con la caída por el Covid. Aprovecharon para recomprar más de $21 millones en acciones a un precio medio de $41,78. En unos años, cuando tengan más activos estabilizados, no sería extraño que vuelvan a recomprar acciones si siguen infravaloradas.
Riesgos
➡️ Subida de tipos, que aunque les favorece en parte por todo el efectivo que tienen, por otra parte puede afectar al coste de financiación y valor de sus activos.
➡️ Las tormentas, huracanes, etc. que se dan en Florida y que pueden afectar a sus canteras y la cantidad de minerales que se saquen de ellas.
➡️ Exposición a los ciclos en sus royalties de áridos, aunque la mayoría están en Florida, que es una zona con mucha demanda y se espera una gran inversión en todo EEUU en infraestructura.
Valoración
Para valorar la empresa lo mejor es ir activo a activo hasta sacar el Net Asset Value (NAV).
En primer lugar, el negocio de royalties de áridos estimo que puede hacer unos $10 millones en beneficio operativo. Si aplicamos un múltiplo de unas 25 veces, nos daría un valor de $250 millones. Creo que es un múltiplo razonable ya que Vulcan Materials cotiza a 22 veces EBIT pero FRPH tiene un negocio de mayor calidad.
Por otra parte, estarían los activos en Capital Riverfront y Buzzard Point. Recientemente vendieron el 20% de Dock79 y Maren por $65,3M. Teniendo en cuenta este precio de venta y ajustándolo con la deuda pendiente y el porcentaje que corresponde a FRPH, valoro ambos edificios en $88 millones.
Después están los terrenos adyacentes (Phase III & IV) que los valoro en $42,5 millones ($85 por pie cuadrado).
The Verge lo valoro según book value de $37,8 millones, aunque seguro que vale más.
Tan solo con estos activos y la caja de $144 millones, ya nos daría $562 millones de valor, que es más que la capitalización actual de la empresa ($546 millones).
Si le sumamos la segunda vida de las canteras y el resto de inmuebles a una valoración conservadora o valor contable, me da un NAV de $846 millones o $90 por acción.
A fecha de la publicación está cotizando a $57 por acción, por lo que representa un upside del 55%.
Conclusión
FRP Holdings es una empresa con activos reales protegidos contra la inflación de mucha calidad que se encuentra infravalorada y está gestionada por una familia que se toma muy enserio su trabajo de creación de valor de manera conservadora a largo plazo.
Me gusta mucho el negocio de royalties de canteras que tienen con el que pueden generar unos $10 millones al año en flujo de caja libre para reinvertirlo de forma inteligente adquiriendo otras canteras o en desarrollos inmobiliarios. No es una empresa con la que pegar un pelotazo pero sí una con la que obtener un buen retorno durante la próxima década y que es difícil que salga mal gracias al margen de seguridad que ofrece la valoración actual.
DISCLAIMER: Este análisis se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de compra o de venta. Es mi propia visión y opinión sobre la compañía. Cada persona debe realizar sus propios análisis y tomar sus propias decisiones de inversión.
Muy buen análisis, aunque por términos de NAV el múltiplo de x25 podría estar un poco por encima de lo que podríamos valorar (entiendo el premium respecto el x22 de Vulcan pero este múltiplo no tiene porqué ser el "justo") y algunas inversiones valorarla según book value (con la subida de tipos y el mercado sin transacciones similares,...) quizás sería mejor book value (x0,85 aprox). A pesar de ello, muy buen análisis (me quedo sobre todo con alineación intereses por parte de la directiva) y muy buen blog. Abrazo!!
Hola, cómo estás? Muy buen análisis! Te consulto si sabes cual es la relación entre Hyman Charles D y FRP? Consulto porque veo que tiene el 10% de las acciones de FRPH. Gracias.