FRP Holdings: ¿Es momento de recomprar acciones?
Reflexiones sobre asignación de capital y el caso de FRP Holdings
La asignación del capital es una de las decisiones más importantes que deben tomar los directivos de las empresas y algo en lo que pongo mucha atención cuando analizo una oportunidad de inversión. Una buena asignación del capital puede fortalecer las ventajas competitivas, mejorar la rentabilidad, el crecimiento y el valor de una empresa, mientras que una mala asignación puede estrechar el foso defensivo y destruir valor.
Resumidamente, para no extendernos demasiado, el equipo gestor puede tomar las siguientes decisiones a la hora de asignar el capital:
Invertir en el negocio para crecer orgánicamente.
Adquirir otras empresas.
Pagar deuda.
Recomprar acciones.
Pagar dividendos.
Acumular efectivo en el balance.
Valorar una correcta asignación del capital de manera general es difícil ya que depende de cada caso en concreto, pero normalmente si la empresa tiene oportunidades de reinvertir en su propio negocio, ya sea por crecimiento orgánico o adquisiciones, siempre es preferible que destine el capital a estos usos. Con el excedente de efectivo, o si no hay oportunidades de reinversión, los directivos deberían destinar el capital a pagar deuda (si la hay), a recomprar acciones (si se encuentran a un precio por debajo de su valor), pagar dividendos o acumularlo en el balance.
Contexto
Antes de empezar, me gustaría dar un poco de contexto sobre la situación actual de FRP Holdings:
La empresa cotiza con un descuento considerable sobre su NAV. Concretamente, el precio en el mercado de sus acciones es de $57 dólares y mi estimación del NAV está alrededor de los $90 por acción.
Una parte importante de sus activos son los $178 millones en caja que tienen en el balance.
En los últimos trimestres, otros inversores como Bill Chen (@DieHardCapital) o Emérito Quintana (@foso_defensivo), han preguntado al equipo directivo si consideran la opción de utilizar parte de ese efectivo para recomprar acciones por el descuento al que cotizan. Ambos llegan a una valoración cercana a la mía de unos $100 dólares por acción.
El equipo directivo ha respondido que de momento no se plantean recomprar acciones porque van a necesitar ese capital los próximos años y también quieren mantener un buen colchón de efectivo. De todos modos, no descartan recomprar si son a un precio de “robo”.
En otras ocasiones han recomprando de manera oportunista, como en el 2020 cuando utilizaron más de $21 millones para recomprar a un precio medio de $41,78.
Os dejo algunas capturas de las transcripciones en las que se les pregunta por las recompras y su respuesta:
Mi opinión
He estado estas últimas semanas pensando por qué con toda la caja que tienen no recompran acciones a pesar del descuento que existe y reflexionando sobre las explicaciones que nos han dado.
Teniendo en cuenta el precio al que cotizan las acciones, la valoración que estimo de sus activos y todo el cash que tiene; designar una parte a recomprar acciones parece algo lógico. Asimismo, como dueño de participaciones en FRPH es muy atractivo tener un porcentaje mayor sobre las canteras y los apartamentos porque son activos de altísima calidad que el mercado está infravalorando, pero también hay que entender cómo piensa el equipo directivo.
Es un negocio familiar en el que su principal objetivo es preservar el patrimonio que han creado durante décadas y hacerlo crecer de forma conservadora. Mantener un balance sólido y tener unas reservas amplias de efectivo es lo más importante. Parece que están ahí en el balance sin hacer nada y que es dinero parado (el famoso coste de oportunidad), pero no todo es maximizar la rentabilidad. Las reservas de efectivo le proporcionan a una empresa independencia, una mayor probabilidad de sobrevivir y le permite estar preparado ante cualquier posible escenario en el futuro. Por lo tanto, reduce la incertidumbre y es algo a tener en cuenta y que se debe valorar.
“El efectivo es como el oxígeno, no lo notas hasta que falta y entonces es lo único que notas”
- Warren Buffett
Además, el efectivo ahora está rentando más que nunca porque lo están invirtiendo en letras del tesoro a un 4-5%. Esto son unos $5-$8 millones en ingresos anuales, que no es poco teniendo en cuenta que están generando un NOI de $24 millones.
Otro motivo para mantener todo este cash es que se encuentran en un momento de siembra y no quieren comprometer futuros proyectos. El reciente acuerdo con SIC y MRP les brinda una oportunidad enorme para el desarrollo de un proyecto de hasta 3.000 apartamentos y 150.000 pies cuadrados de suelo comercial en una zona única de Washington D.C. Serán 10-15 años de desarrollo en los que van a necesitar ese capital y aplaudo su decisión de que no quieran arriesgarlo por conseguir unos puntos extras de rentabilidad.
Si están viendo mejores usos para el efectivo prefiero que lo utilicen para invertir en crecimiento ya que confío en la habilidad que tienen en desplegar el capital por su historial de rentabilidades elevadas. Sin irnos muy lejos, a principios de este año han invertido $31 millones en un desarrollo inmobiliario en el que se aseguran un 10% de retorno y un upside si el proyecto es un éxito.
Otro de los ejemplos más recientes es el de Hickory Creek. En 2019 invirtieron $6M a cambio del 26,6% sobre la propiedad de unos apartamentos. A finales del año pasado vendieron su participación por $8,83M. Durante estos 3 años han recibido ~$1M en distribuciones, logrando una TIR del 21%.
Si usan el capital en comprar acciones propias de la empresa, la creación de valor será positiva, no tengo duda, pero reduce la resiliencia, aumenta la incertidumbre y es posible que se pierdan oportunidades aún mejores. En este sentido, en el entorno actual de aumento del coste de financiación, el efectivo de FRPH se vuelve aún más valioso porque les permite acceder a oportunidades que la competencia no puede.
Conclusión
En definitiva, pienso que es una decisión de dos caminos que se pueden tomar:
Que los accionistas tengamos un porcentaje aún mayor de los activos de calidad que ya tiene la compañía pero con una mayor incertidumbre y menos oportunidades de reinversión.
Tener un buen colchón de efectivo que reduce la incertidumbre, con el añadido de poder utilizar ese capital de manera oportunista adquiriendo e invirtiendo en más activos de calidad con altos retornos sobre el capital.
Pensando como dueño de la empresa, considero que el mejor camino es el segundo porque puede generar más valor a largo plazo, hace a la empresa más resiliente y reduce la incertidumbre.
“Para un inversor, la supervivencia no tiene valor, pero para un propietario es lo más valioso del mundo”
- Edelweiss Journal XVIII
FRP Holdings se encuentra en una fase de siembra y van a necesitar ese efectivo para los proyectos que tienen por delante; prefiero que reinviertan en la empresa en oportunidades de crecimiento a que lo utilicen para recomprar acciones. Confío en la habilidad de los directivos para asignar el capital de forma inteligente consiguiendo altos retornos, aumentando el NAV por acción sin comprometer la supervivencia de la empresa y reservándose la posibilidad de conseguir oportunidades atractivas ahora que el capital es más escaso. Mientras tanto, tenemos un colchón de efectivo con el que poder dormir tranquilos y navegar cualquier temporal.
Recomprar acciones es una buena forma de aumentar el NAV/acción, sobre todo si las acciones se encuentran infravaloradas, pero es algo “finito” y es mejor que el NAV por acción crezca por el crecimiento de la empresa. Si Mr. Market no reconoce el valor de los activos de FRPH, aprovecharé para seguir adquiriendo y acumulando participaciones en un negocio excelente que está dirigido de manera excepcional.
Para acabar, me gustaría que me dejaras tu opinión y punto de vista sobre la asignación de capital de FRP Holdings en los comentarios. ¿Coincides conmigo? ¿Tienes otra opinión? ¿Piensas que sería mejor recomprar acciones?
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