Entrevista a Leandro González-Sicilia
Cómo gestiona su patrimonio, riesgos de CSU y AMZN, opinión sobre Burberry... y una sorpresa especial
“La mayoría de los inversores tienden a centrarse exclusivamente en los retornos, pasando por alto el riesgo. Este método es fantástico mientras todo va bien, pero cuando los riesgos se manifiestan es cuando comienzan los problemas.”
— Leandro
¡Hola! 👋
Soy Xisco y bienvenidos a Business Picker.
Hoy tengo el placer de compartir con vosotros una entrevista que le he hecho a Leandro González-Sicilia Lafuente de Invirtiendo en Calidad.
Leandro es uno de los mejores inversores y analistas de negocios que conozco.
En esta entrevista nos habla sobre:
Su proceso de inversión.
Riesgos de Constellation Software y Amazon.
Opinión de la situación actual de Burberry.
Cómo gestiona su patrimonio.
¡Y más cosas!
Pero antes de empezar…
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Ahora sí, ¡vamos con la entrevista!
🎙️ Entrevista a Leandro González-Sicilia
Bienvenido Leandro, encantado de tenerte por aquí. Para empezar me gustaría que nos expliques cómo te defines como inversor y las características que buscas en una empresa.
Creo que cualquier inversor se tiene que definir a sí mismo como una persona que trata de maximizar la rentabilidad ajustada al riesgo. Este es, en mi opinión, el concepto más importante en el mundo de la inversión. La mayoría de los inversores tienden a centrarse exclusivamente en los retornos, pasando por alto el riesgo. Este método es fantástico mientras todo va bien, pero cuando los riesgos se manifiestan (algo que indudablemente acaba pasando) es cuando comienzan los problemas.
Obviamente la industria se rige por retornos y no por rentabilidad ajustada al riesgo, pero esto es lo normal si tenemos en cuenta que el riesgo es difícilmente medible hasta que ya es tarde. Mucha gente puede que no lo vea así, pero un 10% de retorno en una empresa muy segura es probablemente mejor inversión que un 25% en una empresa que no es tan segura. El motivo viene de que la probabilidad y la visibilidad de ese 10% en la empresa segura es más alta que en la empresa no segura, que no quiere decir que no pueda salir bien de vez en cuando. Creo que esta es la variable en la que cualquier inversor se debería centrar.
Yendo un poco más a detalle, me considero un inversor en calidad. La valoración es indudablemente importante pero no nos dice nada si no conocemos la calidad del negocio. Una valoración aparentemente baja no vale de nada si el negocio subyacente es de mala calidad. Esto es más cierto aún si tenemos en cuenta que los malos negocios tienen la “gran” capacidad de sorprender negativamente. Por el contrario, si pagamos un precio digamos elevado por una empresa de calidad, puede que no obtengamos los mejores retornos, pero es probable que nuestro capital esté mejor protegido ahí. Obviamente la peor combinación es sobrepagar por un mal negocio, ya que no tendremos margen de seguridad por ningún lado.
En cuanto a las características que busco… creo que daría para escribir un artículo y, por suerte, eso hice hace unas semanas. Lo dejo por aquí para los interesados: ‘¿Qué rasgos tienen en común las empresas de calidad?’
¿Y qué características de una empresa hacen que la descartes inmediatamente?
Uno que me viene a la cabeza son las related party transactions. Esto son transacciones de la empresa con algún directivo y siempre me dejan intranquilo ya que en muchos casos llego a cuestionar un poco la integridad de las personas que dirigen el negocio. Un ejemplo de esto es Spectra Systems. Es una small cap que no tiene mala pinta y el negocio parece bueno, pero nunca podría invertir tras ver que la empresa compró otra empresa que pertenece al mismo fundador. Puede que no tenga nada de malo y que acabe siendo irrelevante a largo plazo, pero es algo que me deja intranquilo y algo por lo que no tengo que pasar ya que hay miles de empresas ahí fuera de las que puedo elegir.
La otra característica red flag para mí sería un equipo directivo que miente. Esto es muy fácil de analizar si uno lee todas las calls y entrevistas de los últimos años ya que se puede entender la capacidad de predicción y la honestidad del equipo directivo. Por muy buena que sea la empresa nunca invertiría en un equipo directivo que no es honesto.
¿Cómo es tu proceso de inversión? ¿Cómo buscas oportunidades? ¿Empiezas estudiando la industria, leyendo el 10-K…?
La verdad es que la búsqueda de oportunidades es un tema interesante ya que no te podría decir un método en específico. Hay empresas de mi cartera a las que he llegado mediante filtros, otras a las que he llegado mediante conversaciones con otros inversores, otras mediante pura casualidad, libros, etc. No hay un patrón común.
Mi proceso de inversión es bastante sencillo. Suelo comenzar leyendo sobre la estructura de la industria. Creo que una de las cosas más importantes que hay que hacer en cualquier análisis es entender la industria para entender dónde encaja cada empresa en la cadena de valor. De hecho, es bastante habitual que publique ciertos análisis de las industrias cuando publico el análisis de una empresa en particular. Hay muchas industrias que son atractivas solo para ciertas partes de la cadena de valor y estudiarlas nos ayudará a entender cuáles.
Tras la industria siempre suelo leer los documentos regulatorios (regulatory filings) de las empresas como el 10-K y el Proxy Statement. Mucha gente tiende a ignorarlos pensando que no van a sacar nada de información de provecho de ellos ya que es información que “ya conoce el mercado.” No puedo estar más en desacuerdo con esto, ya que apostaría que muy poca gente es capaz de leerse un 10-K de principio a fin. Cabe tener en cuenta que los fraudes contables más notorios de los últimos años eran todos bastante evidentes prestándole atención al 10-K. También procuro leerme estos documentos para sus competidores más relevantes.
Tras leer estos informes paso a analizar los resultados de los últimos 10 años. Para simplificar las cosas, tiendo a leerme solo los resultados anuales junto con las calls del equipo directivo. Esto puede parecer una tontería ya que invertir consiste en mirar al futuro, pero en mi opinión es la mejor manera de entender cómo ha evolucionado una determinada empresa y su negocio y cómo de resiliente ha sido a eventos pasados. De hecho, me atrevería a decir que la gran mayoría de inversores no miran al pasado a la hora de invertir pero luego no tienen reparo alguno en hacer comparaciones de múltiplos históricos. Esto es muy peligroso ya que puedes estar comparando churras con merinas sin darte cuenta. Ejemplos claros de esto son Adobe, Interactive Brokers y Danaher, entre otras.
Por tu estilo de inversión a largo plazo, la cultura debe ser un factor muy importante que tienes en cuenta. ¿Qué haces para conocer mejor la cultura de una empresa?
Aquí hay varios métodos. El mejor en mi opinión es buscar si hay libros sobre la empresa y su historia. Esto no va a dar resultados en muchos casos, pero sí en algunos y creo que es una gran manera de entender una cultura. Las otras más típicas son leer/ver entrevistas del equipo directivo y contactar con empleados y ex - empleados. El segundo grupo es probablemente mejor ya que te darán más información.
Lo que he comentado antes sobre leer los resultados de la última década también es útil a la hora de entender cómo reacciona el equipo directivo ante la adversidad. Por mucho que la gente pueda cambiar, el ser humano raramente cambia y creo que el pasado es una manera muy buena de predecir el comportamiento futuro.
¿Cuál ha sido tu mejor inversión?
Mi mejor inversión en términos de ganancia porcentual ha sido Amazon, pero en términos absolutos ha sido Constellation Software.
¿Y la peor?
La peor ha sido (de momento) Five Below, no solo porque la he vendido a una pérdida de más de un 30% si no porque la he tenido dos años en cartera y por tanto el coste de oportunidad ha sido significativo. Escribí un artículo reciente sobre el tema: ‘Vendo Five Below’
He escrito “de momento” ya que no creo que vaya a ser el último error. De hecho creo que una de las cosas más difíciles del mundo de la inversión es entender que (a) no siempre vas a estar en lo correcto, y (b) no hace falta estar en lo correcto siempre para tener éxito. De hecho, a pesar de haber sufrido una pérdida grande tanto en términos de capital como coste de oportunidad con Five Below, la cartera lo ha hecho bastante bien, superando a ambos índices Americanos desde el inicio.
Supongo que has visto lo que está pasando en Burberry. Sé que conoces muy bien el sector del lujo, aunque a Burberry no creo que lo podamos considerar lujo. ¿Tienes opinión sobre lo acontecido?
No he seguido Burberry de cerca, pero si algo se es que, como bien dices, no es una empresa de lujo (o al menos de lo que yo considero lujo). El problema de la industria minorista discrecional (industria en la que yo incluiría a Burberry) es que depende mucho de la ejecución del equipo directivo y de las tendencias de los consumidores. Mi estilo de inversión me lleva más a buscar empresas que son dueñas de su destino, y por tanto suelo ignorar este sector. Una excepción que hice fue Five Below, y obviamente no ha salido bien.
¿Ves factible que LVMH adquiera Burberry ahora que está sufriendo su negocio?
No lo descarto, pero tampoco creo que LVMH necesite Burberry. Está claro que todo tiene un precio, pero la dilución de marca es un impacto negativo que podría salirle muy caro.
Tenemos algunas empresas en común, entre ellas está Amazon. Uno de los pocos riesgos que veo es el posible deterioro de la cultura al ir aumentando de tamaño. ¿Lo consideras un riesgo importante? ¿Qué otros riesgos ves?
Creo que es un riesgo pero que aún no se ha materializado. Diría que Amazon es de las pocas empresas de su tamaño que sigue empeñada en reinvertir en el negocio prácticamente todo lo que genera. Esto para mí ya es indicativo de que la cultura sigue intacta, y es normal que siga intacta ya que Andy Jassy lleva muchos años en la empresa. Creo que la pérdida de la cultura es un riesgo para cualquier empresa, pero no creo que sea uno que se haya manifestado en Amazon de momento.
Para mí, el riesgo principal de Amazon y de cualquier Big Tech es la regulación. Como bien sabrá todo el mundo, la tendencia actual de los organismos regulatorios es la de “partir” las empresas grandes para demostrarle al mundo que están “velando por los consumidores.” Pongo todo esto entre comillas ya que creo que partiendo Amazon lo que conseguirían es más bien lo contrario. El mismo negocio de eCommerce de Amazon llevado a cabo por digamos 5 competidores sería mucho más caro para el consumidor final, pero claro, decir esto no vende, mientras que decir que vas a luchar contra Goliat vende mucho. Nos parezca justo, razonable, o todo lo contrario, creo que hay que tener cuidado con el regulador una vez que una empresa ha llegado a cierto tamaño. Hay muchas industrias en las que hay claros oligopolios/monopolios (a veces incluso facilitados por el regulador) en las que no merece tanto la pena regular ya que no tendría el mismo alcance social. Estas son, en mi opinión, industrias muy atractivas. Una que se me ocurre es en la que opera Copart, o en la que opera Danaher.
Me gustaría preguntarte también por Constellation Software. Es una empresa que me echa un poco para atrás el hecho de que es muy dependiente de las adquisiciones para seguir creciendo. El problema que le veo a esto es que según se va haciendo más grande, es probable que no encuentren suficientes oportunidades atractivas y sus retornos disminuyan. ¿Tú qué opinas?
Obviamente es un riesgo, pero hay muchas empresas ahí fuera que puede ser adquiridas. El mercado potencial de Constellation puede estar acercándose a 100.000 empresas, de las que “únicamente” posee unas 1.000. Obviamente la empresa compite con otras por este mercado, pero creo que es suficientemente grande como para poder seguir adquiriendo durante muchos años. La descentralización también hace que esta sea una tarea asequible para Constellation pero no para gran parte de sus competidores.
También creo que el reenfoque de la empresa en adquisiciones más grandes disminuye este riesgo, no solo debido a que podrá invertir más capital en un menor número de adquisiciones sino también porque la adquisición de Altera ha demostrado que la empresa puede hacer estas adquisiciones de manera muy rentable.
El nuevo enfoque del equipo directivo en el crecimiento orgánico también reduce este riesgo. Dicho esto, si miras la valoración de Constellation en términos de Free Cash Flow, la empresa no está valorada actualmente para seguir al mismo ritmo adquisitivo del pasado. Es decir, el mercado no cree que vaya a poder seguir creciendo a un ritmo del 20% durante mucho tiempo. Esto es lo que ha pensado el mercado siempre y es el motivo por el que Constellation lleva batiendo tantos años al índice.
¿Cómo gestionas tu patrimonio?
Tengo un fondo de emergencia y el resto lo tengo invertido en bolsa. En mi opinión la bolsa es el mejor activo de inversión ya que te permite estar diversificado en todo momento y elegir cómo quieres maximizar la rentabilidad ajustada al riesgo. Si miramos atrás también podemos ver que ha sido el activo más rentable a lo largo de décadas.
También tengo dinero invertido en fondos indexados, pero llevo sin hacer aportaciones bastante tiempo, desde que me dedico plenamente a invertir.
¿Qué piensas de la diversificación y cómo decides qué peso asignarle a una empresa? ¿Compras todas las acciones que quieres directamente, vas construyendo la posición poco a poco…?
Creo que esto depende mucho de lo que cada uno entienda por diversificación…conozco gente que opina que uno está diversificado teniendo por ejemplo 30 empresas en cartera, pero esto puede o puede no ser cierto. Si tengo 30 empresas en cartera, pero un 50% del peso en dos de estas 30, realmente no estoy diversificado. Algo parecido ocurre si tengo 30 empresas en cartera, pero 10 pertenecen a la misma industria. Creo que la gente tiende a equiparar la diversificación con el número de posiciones/empresas, pero es algo que va mucho más allá.
Es curioso ya que el ejemplo más claro de esto en la actualidad puede ser el S&P 500. Mucha gente pensará que está diversificada comprando el S&P 500, y esto puede ser cierto, pero no debe olvidar que alrededor del 40% del índice está expuesto a 10 empresas. Esto significa que si uno compra el S&P 500 debe tener una buena idea de qué van a hacer dichas empresas.
Creo que la diversificación bien aplicada es buena ya que, por mucho análisis fundamental que hagamos, siempre vamos a estar expuestos a riesgos que no podemos controlar. Yo personalmente creo que poseer entre 15–20 empresas es lo más apropiado para mí, ya que me permite estar diversificado y al mismo tiempo tener el tiempo para poder seguir todas de cerca.
En cuanto a cómo construyo mis posiciones, normalmente lo hago poco a poco ya que sigo aprendiendo sobre la empresa a medida que construyo la posición.
Por último, ¿algo que hayas aprendido recientemente y que quieras compartir con nosotros?
Algo que he aprendido a lo largo de los últimos años es que los sectores más rentables para invertir son aquellos de naturaleza secular pero que son cíclicos. Es increíble como el mercado es capaz de olvidarse de la tendencia secular una vez los precios de las acciones comienzan a caer. Creo que el ejemplo más claro de esto son los semiconductores. Estos mercados pueden ser atractivos ya que suelen dar la oportunidad de comprar negocios excelentes a precios más que razonables.
Muchas gracias por tu tiempo Leandro, ha sido un placer tenerte aquí.
Y hasta aquí la entrevista a Leandro.
Espero que te haya gustado. Si es así, agradecería que:
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❗DISCLAIMER: Esta publicación se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de compra o de venta. Cada persona debe realizar sus propios análisis y tomar sus propias decisiones de inversión.
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Hola Xisco, me acabo de suscribir aprovechando el descuento. Gracias!!
Hola Xisco, aprendi mucho con ambos. Muchas gracias. Saludos a Leandro, lo seguimos desde Cali Colombia y es uno de mis referentes como inversor aficionado. Hasta cuando esta el dcto con el servico de leandro?