Análisis: Bunzl plc
Una cultura centrada en el cliente como fórmula para el éxito
¡Hola! 👋
Soy Xisco y bienvenidos a Business Picker.
En el día de hoy os traigo el análisis de una nueva compañía aburrida de gran calidad:
👉 Bunzl plc (LON:BNZL)
Los que me seguís desde hace un tiempo y conocéis mi filosofía de inversión, ya sabéis que le doy mucha importancia a la cultura de una empresa.
Que Bunzl lleve décadas aumentando su dividendo y beneficios por acción a un ritmo del 9-10% anual no es casualidad.
No lo ha conseguido exprimiendo a los clientes subiendo precios, endeudándose irresponsablemente, pagando menos a sus trabajadores…
Ha sido consecuencia de hacer las cosas bien constantemente.
Y hacer las cosas bien significa aportar valor a los clientes, dar más de lo que recibes, tratar bien a los empleados, intentar mejorar el negocio cada día, hacer más con menos, crear buenas relaciones con proveedores…
Esos son los principios de la cultura de Bunzl.
Y mientras siga viva esa cultura, estoy convencido de que a largo plazo la empresa lo seguirá haciendo bien.
Aunque la cultura es el principal motivo por el que han conseguido estos excelentes retornos, en este análisis también veremos que hay otros aspectos muy importantes y que han ayudado (y ayudarán en el futuro).
La estructura será la siguiente:
🚚 Entendiendo el negocio
✅ Por qué me gusta
🧑💼 Equipo directivo
💸 Asignación del capital
⚠️ Riesgos
🧮 Valoración
✒️ Conclusiones
Espero que os aporte valor.
Y sin más dilación, ¡vamos a ello!
🚚 Entendiendo el negocio
Bunzl es un distribuidor especializado B2B de productos non-food para todo tipo de empresas (habitualmente empresas medianas y grandes).
Non-food, como su nombre indica, se refiere a cualquier producto que no sea comida: envases, guantes, mascarillas, papel, productos de limpieza y un largo etcétera.
En definitiva, productos esenciales que las empresas necesitan para su día a día.
Importante matizar que los productos que vende Bunzl no están destinados a la reventa.
El modelo de negocio es bastante sencillo.
Básicamente, Bunzl se sitúa en el centro de la cadena de suministro y conecta a sus clientes con fabricantes.
Su objetivo es afianzarse como un one-stop-shop para sus clientes, ofreciendo valor a toda la cadena de suministro.
Es un modelo de negocio que me gusta mucho, sobre todo cuando el mercado está muy fragmentado (como es el caso).
En este artículo ya expliqué detalladamente las ventajas del modelo de negocio:
Pero no tan solo se dedican a distribuir.
Así se definen:
Somos el almacén de nuestros clientes. Y no somos solo un distribuidor, somos un distribuidor de alto valor añadido.
Además de distribuir productos a sus clientes de una gran variedad de fabricantes, Bunzl ofrece servicios adicionales como asesoría personalizada, software, logística inversa…
La industria está muy fragmentada, formada mayoritariamente por empresas pequeñas y medianas que operan de manera local.
Bunzl va adquiriendo estas empresas y las va integrando en su ecosistema, aprovechando su escala y experiencia para mejorar las operaciones.
Vamos, el buy and build de toda la vida.
✅ Por qué me gusta
Ahora que ya sabemos a qué se dedica Bunzl, os voy a explicar los motivos por los que me parece un buen negocio:
⚓ Resiliencia de ingresos
Los ingresos de Bunzl están altamente diversificados.
La empresa divide sus operaciones en 7 segmentos según el mercado de sus clientes:
🍕 Restauración (29% de las ventas)
🛒 Supermercados (27% de las ventas)
🦺 Seguridad (16% de las ventas)
🛍️ Minoristas (9% de las ventas)
🧻 Limpieza e higiene (10% de las ventas)
🩺 Sanidad (6% de las ventas)
📦 Otros (3% de las ventas)
Asimismo, Bunzl está presente en 33 países:
🇺🇸 América del Norte (59% de las ventas)
🇪🇺 Europa (20% de las ventas)
🇬🇧 Reino Unido e Irlanda (12% de las ventas)
🌏 Resto del mundo (9% de las ventas)
Tener sus ingresos diversificados en distintas industrias, clientes y geografías le proporciona una alta resiliencia.
Cuando a un segmento le vaya mal, otro lo compensará.
Además, gran parte proviene de clientes que en periodos de crisis lo siguen haciendo bien (supermercados, hospitales, sector público…)
Y por si no es suficiente que lo diga yo, solo hace falta ver el siguiente gráfico.
Sus ingresos y márgenes* casi no se han visto afectados durante los periodos de crisis:
🏦 Crisis financiera (2008-2009)
Ingresos: -1%
Margen operativo: -4 bps
🦠 Covid (2019-2020)
Ingresos: +5%
Margen operativo: +70 bps
*Cambio de divisa constante, no se ha tenido en cuenta adquisiciones. En el caso del 2020, se excluye también productos relacionados con el Covid
🧬 Centrados en el cliente
Bunzl se distingue por su cultura empresarial, que coloca al cliente en el centro de su estrategia.
Están hiperenfocados en aportar constantemente valor a sus clientes, los ven como socios y se centran en construir relaciones a largo plazo con ellos (hay clientes que llevan más de 30 años trabajando con Bunzl).
Nuestros clientes son el activo más importante de nuestra compañía, además son la base y el referente en la mejora continua de todos nuestros procesos y departamentos. Todos nuestros clientes disponen de un asesor comercial con el fin de recibir un trato personalizado y la solución que mejor se adapte a sus necesidades.
Y esta es su principal ventaja competitiva, que inevitablemente desencadena en otras ventajas competitivas que se fortalecen entre sí:
One-stop-shop. La compañía busca ser el único proveedor que sus clientes necesitan, lo que facilita la operativa, reduce emisiones y reduce costes, tanto para Bunzl como para sus clientes.
Servicios y soluciones personalizadas. Bunzl se organiza por sectores de clientes, lo que le permite comprender mejor sus necesidades y ofrecer soluciones adaptadas a cada uno.
Cada cliente cuenta con un asesor comercial que le ofrece un trato personalizado y se asegura de que reciba la mejor solución para sus necesidades.
Estamos organizados principalmente por sectores de clientes. Así, el personal que trabaja en nuestra división de atención sanitaria habla el idioma de los médicos y las enfermeras, y lo mismo ocurre con el personal de las divisiones de hostelería y restauración. Entendemos lo que buscan nuestros clientes. Así que, sea lo que sea lo que quiere el cliente, le ofrecemos soluciones a medida.
Enfoque en la sostenibilidad. Ofrecen productos de embalaje sostenible y ayudan a sus clientes a mejorar la sostenibilidad de su cadena de suministro. Gracias a su know-how, Bunzl puede ofrecer productos adaptados a las necesidades específicas de cada cliente.
Software para la gestión de inventarios y pedidos. La compañía ofrece a sus clientes software que les permite gestionar mejor sus inventarios y pedidos, mejorando la experiencia del cliente y aumentando la retención.
También ofrecen una plataforma de ecommerce que facilita la realización de pedidos y enriquece la experiencia del cliente (72% de los pedidos totales en 2023).
IT y digital son muy importantes en el contexto de Bunzl. Esta es una manera de hacer que nuestros negocios sean más eficientes, pero también para hacer que la relación con los clientes sea aún más estrecha y construirla aún más a largo plazo y crear un proceso suave y silencioso con nuestros clientes y hacer que sea muy difícil para ellos alejarse de Bunzl.
Históricamente, un punto de dolor clave en el viaje del cliente ha sido el proceso de pedido y reordenación. Así que nos hemos centrado en digitalizar este proceso. Y hoy, más de 2/3 de todos los pedidos que recibimos se realizan digitalmente sin intervención manual.
Todas estos pequeños detalles por separado pueden no tener una gran importancia, pero juntos crean un vínculo duradero con sus clientes.
Bunzl acaba siendo una extensión de sus clientes. Un socio más.
Asimismo, se concentran en productos que, si bien son esenciales para sus clientes, representan un porcentaje pequeño del gasto total. Esto les permite enfocarse en un servicio impecable, como la entrega en el lugar y momento acordado, facilitando pasar el incremento de costes a sus clientes.
Un ejemplo de estos servicios de valor añadido es el de su negocio de limpieza de Canadá.
Allí han implementado una plataforma digital con el nombre de WandaNEXT. Esta plataforma garantiza el cumplimiento de los protocolos de limpieza e higiene, permite reducir el consumo, aumentar la eficiencia de la mano de obra y, en general, mejorar la experiencia de los clientes y sus sistemas de limpieza.
Antes de Wanda, todo esto se hacía de forma muy manual y con mucha antelación. El personal de limpieza asumía que el consumo histórico sería el consumo de mañana, y así era como gestionaban sus sistemas. Lo que hace Wanda es superponerse a este sistema y permitir que el análisis predictivo en tiempo real y los conocimientos digitales permitan mejorar el sistema. Permítanme darles un ejemplo.
Estás en un gran aeropuerto, tal vez hay 100 baños. Cada uno de ellos necesita un mantenimiento regular para garantizar que se dispone de los niveles adecuados de inventario y que se cumplen las normas de limpieza apropiadas. Por lo general, en el pasado, los limpiadores se desplegaban en esta rotación. Wanda aporta análisis predictivo, ¿verdad? Tiene herramientas que permiten tener en cuenta a la gente que entra y usa el baño. Así que si hay más demanda de lo normal, el limpiador será notificado en su aplicación, en su teléfono que tenemos un aumento de la demanda.
Eso les permite anticiparse antes de que se produzca un problema. Si hay un problema en el baño, los clientes tienen la posibilidad, a través de una pantalla táctil digital o utilizando su teléfono con un código QR, de enviar un aviso de necesidad de servicio al limpiador y permitir que el equipo de limpieza pueda reaccionar más rápidamente y adelantarse para que el cliente tenga una mejor experiencia.
🗽 Descentralización
Una de las claves del éxito de Bunzl es su estructura descentralizada.
El sector en el que opera está muy fragmentado. La mayoría de sus competidores son pequeñas empresas familiares que operan a escala local/nacional.
Bunzl se centra en adquirir los negocios que funcionan bien, pero no entran por la puerta como el típico private equity cambiando el equipo directivo, políticas, despedir trabajadores, etc.
Las empresas ya funcionan bien por sí solas.
Lo que hace Bunzl es mantener a las mismas personas al cargo y ofrecerles todas las ventajas que supone entrar en el ecosistema de Bunzl (escala, tecnología, sinergias…).
Al final, Bunzl es como un conglomerado de pequeñas empresas familiares.
Esta descentralización es muy importante, principalmente por estos motivos:
👨💼 Espíritu emprendedor. Al tener libertad para tomar decisiones, los directivos de cada unidad dentro de Bunzl están motivados en mejorar su negocio día a día.
🌟 Mejor servicio. Cada región tiene sus necesidades particulares (la legislación cambia de un país a otro, e incluso de una ciudad a otra dentro del mismo país) y tener una estructura descentralizada le permite responder a las necesidades de sus clientes de una manera mucho más rápida y eficiente.
🧠 Conocimientos. Cada año los directivos de las empresas dentro del grupo se reúnen para compartir sus conocimientos y experiencias, por lo que cada empresa que añaden enriquece y se puede enriquecer de esta red.
🤝 Adquisiciones. Las unidades locales tienen un mejor conocimiento sobre su mercado para reconocer y recomendar buenas empresas para posibles adquisiciones futuras.
¿Os acordáis de la plataforma digital que hemos puesto como ejemplo de servicio de valor añadido antes?
Pues también sirve como ejemplo de cómo una inversión realizada de forma descentralizada puede beneficiar a todo Bunzl.
Es un sistema desarrollado en Canadá, pero que dado al éxito que ha tenido, lo han trasladado a otros países como Reino Unido, Bélgica y Australia.
♟️ Integración vertical y escala
Bunzl es el mayor comprador en el mundo de sus proveedores, lo que le da una ventaja en costes de abastecimiento.
Además, en algunos casos su integración vertical es completa: son ellos mismos los fabricantes y tienen su propia marca blanca (mayor margen y retención).
Los precios competitivos también son importantes. Y de nuevo, esto es bueno para Bunzl porque somos el mayor cliente de nuestros mayores proveedores, gente como ST, Kimberly-Clark, Ecolab, Diversey. Somos el mayor cliente del mundo. Pero además de eso, tenemos nuestra propia funcionalidad de abastecimiento.
En la industria en la que opera Bunzl, las economías de escala locales son muy importantes
Los productos que distribuyen suelen ser voluminosos y de bajo valor (servilletas, mascarillas, fiambreras, etc.). Esto hace que transportarlo a largas distancias sea demasiado costoso.
Por ello no es casualidad que el 75% de los productos de Bunzl sean de origen nacional.
Pero Xisco, ¿si las economías de escala locales son importantes, qué ventaja tiene la escala global de Bunzl?
Con este ejemplo real se puede ver la importancia de su escala.
CEVA Logistics es una empresa logística que ha sido cliente de Bunzl durante más de una década.
Tenían más de 400 distribuidores, recibían la totalidad del material a tiempo en un porcentaje inferior al 90%, tenían altos costes de empaquetamiento y no tenían servicios de valor añadido.
En el 2017 llegaron a un acuerdo en el que Bunzl se convirtió en el único distribuidor de productos esenciales para el día a día en su red de más de 100 almacenes en Benelux (Bélgica, Países Bajos y Luxemburgo).
Al tener una gran variedad de productos y presencia en varios países, Bunzl puede abastecer más de 1.000 productos a CEVA cuando antes necesitaba 400 distribuidores para ello.
También puede consolidar varios productos distintos en un mismo envío, reduciendo el coste y emisiones.
Además, Bunzl le puede ofrecer servicios de valor añadido, como mejoras en empaquetado, maquinaria, sostenibilidad, etc.
El factor de la sostenibilidad cada vez es más importante.
Los clientes ya no miran solo el precio y la calidad.
Y esto le da una gran ventaja a Bunzl, ya que gracias a su escala y experiencia tienen la capacidad de poder ayudar a sus clientes mejor que nadie.
📈 Oportunidades de crecimiento
El crecimiento futuro dependerá principalmente de tres palancas:
🤝 Adquisiciones
Las adquisiciones son el mecanismo principal de crecimiento (históricamente, ~70% del crecimiento en ventas ha sido inorgánico) para la empresa y por lo tanto, un componente muy importante.
Desde el 2004 han realizado 214 adquisiciones, desplegando en total más de £5,2 billion (£1,7 billion en los últimos 4 años).
Gran parte del crecimiento se ha financiado a través de los propios flujos de caja que genera el negocio, lo cual es algo muy positivo y supone una ventaja en tiempos de intereses altos.
Evidentemente se han apoyado en financiación externa, pero siempre manteniendo unos niveles de endeudamiento sanos (actualmente tienen 1,1 veces Deuda neta/EBITDA).
Una vez han adquirido una empresa, mejoran las operaciones de la misma, la integran en su plataforma e invierten para apoyar su crecimiento, creando oportunidades de crecimiento orgánico.
Me gusta ver que son disciplinados con los precios que pagan (unas 8 veces EBITDA antes de sinergias) y la importancia que le dan al retorno sobre el capital.
A pesar de que Bunzl se encuentra operando en 33 países, todavía tienen mucho recorrido por delante para seguir expandiéndose a nuevas geografías y ampliar categorías en mercados existentes.
Asimismo, estiman que pueden seguir consolidando los países en los que ya tienen presencia y multiplicar por varias veces las ventas.
💰 Crecimiento orgánico
Como hemos comentado durante el análisis, Bunzl goza de unas ventajas competitivas que se traducen en un mayor crecimiento orgánico a través de hacer cross-selling, up-selling, ganar contratos de clientes nuevos, etc.
También han estado aumentando el porcentaje de productos de marca propia que venden, lo que lleva a una mejor propuesta de valor, mayor margen y retención de clientes. En la actualidad suponen un 25% de todos los productos vendidos.
Asimismo, en los últimos años han estado enfocados en comprar empresas de segmentos con mayores márgenes, como son los de limpieza e higiene, seguridad y sanidad.
Otro viento de cola es la sostenibilidad. Los clientes de Bunzl le dan cada vez más una mayor importancia y sus competidores no pueden ofrecer la misma propuesta de valor.
Además, los envases sostenibles son más caros y tienen un mayor margen. Este tipo de productos suponen el 55% de los ingresos de envasados (53% en 2022) y va en aumento.
🛠️ Mejoras operativas
Sumado a todo lo anterior se encuentran las mejoras operativas que vayan aplicando a la compañía y a las empresas que adquieren.
Consolidación de almacenes, implementación de automatizaciones y optimización rutas de reparto son algunos ejemplos.
Algo que me gusta mucho del negocio de Bunzl es que es uno de esos en los que la tecnología es más una ayuda que un riesgo.
Y me consta de primera mano que la tecnología es algo en lo que están muy enfocados.
El 72% de los pedidos ya se realizan digitalmente (69% en 2022), algo que supone una mejora importante en eficiencia y retención de clientes.
Por lo tanto, cabe esperar una expansión de márgenes durante los próximos años gracias a las mejoras operativas y a vender productos con mayor margen.
🧑💼 Equipo directivo
El actual CEO de la compañía es Frank van Zanten, quien ocupa el cargo desde el 2016. Se incorporó a la empresa en 1994, cuando Bunzl adquirió su empresa familiar en los Países Bajos, y posteriormente asumió la responsabilidad de varios negocios en otros países. En 2002, pasó a ser Consejero Delegado de PontMeyer NV, empresa que cotiza en bolsa de los Países Bajos, antes de reincorporarse a Bunzl en 2005 como Director General del área de negocio de Europa Continental.
El puesto de CFO lo ocupa Richard Howes desde el 2020. Estuvo en varias empresas distribuidoras en cargos directivos hasta unirse a Bunzl en 2019.
El CEO de Norteamérica desde el 2019 es Jim McCool. Se incorporó a Bunzl como Director Financiero Regional en 1998. Posteriormente ocupó varios puestos de liderazgo comercial dentro de Bunzl antes de asumir el cargo de Director Financiero de Bunzl Norteamérica en enero de 2014.
Las compensaciones consisten en un salario base, un bonus anual y acciones restringidas durante 3 años.
Las métricas que se utilizan para el cálculo del bonus son:
Financieras (70%)
Beneficio neto por acción (30%)
Retorno sobre el capital invertido (15%)
Porcentajes de conversión de caja (25%)
Objetivos personales (20%)
Objetivos ESG (10%)
Las acciones restringidas también están sujetas a métricas como el crecimiento en ingresos, beneficio neto por acción y ROIC, además de otros objetivos operativos y ESG.
Son unas remuneraciones razonables que incentivan a la creación de valor a largo plazo.
Si bien ninguno de los directivos tiene una importante participación en la empresa, sí que poseen un buen número de acciones en relación a su sueldo, por lo que algo de skin in the game sí que hay.
💸 Asignación del capital
Bunzl destina alrededor del 30-40% del FCF que genera a pagar dividendos y el resto, a adquisiciones de compañías.
No me gusta que no destinen capital a recomprar acciones de manera oportunista cuando la cotización sufre, pero por lo menos tampoco diluyen a los accionistas.
Lo positivo es que obtienes un dividendo resiliente, estable y creciente mientras van reinvirtiendo el FCF restante con ROICs medios del 15%.
⚠️ Riesgos
Aunque el mayor riesgo es el que uno no ve venir, estas son algunas cosas que me preocupan:
🤝 M&A
Si bien las empresas locales del grupo participan en el proceso de búsqueda de posibles adquisiciones, la decisión sobre si comprar o no se realiza de forma centralizada.
El problema que le veo a esto es que las empresas que adquiere Bunzl son pequeñas, y según va creciendo de tamaño, tendrá que o bien aumentar el número de empresas que adquiere (mayor probabilidad de errores) o bien comprar empresas más grandes (con el riesgo de pagar múltiplos más altos).
También es cierto que al ser empresas pequeñas, si hacen algunas adquisiciones malas, no van a perjudicar en exceso a los retornos sobre el capital, pero sí que creo que en un futuro puede ser difícil conseguir los retornos del pasado.
Si la asignación del capital estuviera más descentralizada, como lo está en Constellation Software, sería idóneo ya que este riesgo no existiría.
Igualmente, existe la posibilidad de que en el largo plazo, cuando tengan un volumen muy alto de M&A, lo descentralicen más.
⚖️ Cambios normativos
Una ventaja de ser un distribuidor es que puedes ser ágil con los productos que vendes.
Imagina que estás vendiendo un producto pero luego se produce un cambio normativo por sostenibilidad que hace que ese producto ya no lo puedas vender.
Al ser distribuidor, puedes cambiar de fabricante de un día para otro, lo que te da una gran flexibilidad para ofrecer a tus clientes asesoramiento objetivo y un amplio abanico de productos.
En cambio, si eres tú el fabricante, tienes una capacidad de producción que rellenar. Cualquier cambio normativo en los productos que vendes puede traer consigo deseconomías de escala, mayor gasto en I+D, etc.
No estás igual de alineado con tus clientes como si simplemente te dedicas a la distribución y no puedes moverte tan rápido para ayudarles.
Ahora bien, tener tus propias marcas de productos y ser tú el fabricante tiene sus ventajas (mayor margen bruto, retención de clientes…), pero también puede traer consigo otros problemas y costes que hay que tener en cuenta.
Dicho esto, aunque Bunzl ha estado expandiendo algunos productos de marcas propias, creo que son conocedores de este riesgo y por ello sólo fabricarán productos que estratégicamente tengan sentido (además de que tienen una cultura de obsesión por el cliente).
Por lo tanto, no es algo que me preocupe demasiado, pero sí que hay que tener en cuenta.
🤖 Robotización
Parece que el futuro de la sociedad pasa por robotizar cada vez más muchos trabajos que hoy en día lo realizan personas.
Esto puede provocar una disminución de ingresos en segmentos como el de seguridad (cascos, chalecos, botas…), que no es poco, ya que suponen el 16% de las ventas totales.
A lo mejor en el futuro aparecen otros productos/segmentos que ayudan a mitigar el efecto de la robotización.
Pero no sé, es algo difícil de predecir, veremos…
🧮 Valoración
Durante los próximos 5 años, considero que Bunzl puede crecer en ventas a un ritmo del 7-8% CAGR (2-3% orgánico, 4-5% inorgánico).
Con el foco a medio plazo en segmentos y productos con mayor margen, junto a las mejoras operativas que vayan implementando, me parece razonable crecer beneficios al 9-10% CAGR.
Un múltiplo de 15 veces beneficios me parece justo para un negocio de las características de Bunzl.
Todo esto nos daría un valor en el 2028 de £38/acción, lo que a los precios actuales de £30/acción supone una TIR del 5%.
Si sumamos la rentabilidad por dividendo, el retorno total sería del 7% anual compuesto.
✒️ Conclusiones
En definitiva, Bunzl cumple todos los requisitos que le pido a una empresa, excepto uno:
✔️ Que pueda predecir con una cierta seguridad que dentro de 10-20 años la empresa seguirá gozando de una ventaja competitiva relevante.
✔️ Que tenga oportunidades por delante para reinvertir en su negocio.
✔️ Que esté dirigido por gente honesta con una visión a largo plazo.
✖️ Que pueda adquirirla a un precio razonable.
Es un gran negocio que podría formar parte de mi colección, pero cotizando a los precios que cotiza no considero que sea una buena inversión.
Creo que las empresas que ya tengo son de mayor calidad y cotizan a una valoración más atractiva, por lo que tengo mejores opciones para destinar mis ahorros.
Si estuviera cotizando a £24/acción podría llegar a plantearme adquirir participaciones.
Mientras tanto, toca mantenerla en la watchlist por si en el futuro se presenta una buena oportunidad.
Y hasta aquí el análisis de Bunzl plc.
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Buenos días Xisco,
Muy interesante el análisis que haces hoy, y por lo que explicas esta empresa es muy interesante y predecible, como dices tú aburrida.
Como siempre darte las gracias, por el trabajo y el esfuerzo que realizas, para que nos lleguen estos análisis tan interesantes y con los que aprendemos.
Gracias, saludos y buen domingo Xisco.
Buenos días Xisco! Me ha gustado mucho el análisis de Bunzl. Al leerlo, me ha recordado (casi punto por punto) a Watsco, que llevo en cartera desde hace tiempo. Empresas aburridas en sectores muy fragmentados, con una cultura empresarial espectacular, ... Me la apunto para vigilar porque, como bien dices, ahora no hay mucho margen de seguridad. Enhorabuena y un saludo desde A Coruña!