Análisis: Canadian Pacific Kansas City Ltd
La arteria principal del nearshoring
¡Hola! 👋
Soy Xisco y bienvenidos a Business Picker.
Esta es la tercera parte del análisis del sector ferroviario en América del Norte.
En la primera parte expliqué lo que es el PSR, un concepto básico y muy importante de los ferrocarriles.
En la segunda analicé la industria en general, competencia, vientos de cola y riesgos.
En esta ocasión voy a analizar el ferrocarril que más me gusta: Canadian Pacific Kansas City (en adelante CPKC).
Creo que CPKC va a tener la oportunidad de aumentar su cuota de un mercado en crecimiento secular, lo que le debería permitir reinvertir los beneficios con altos retornos.
El análisis lo he estructurado de la siguiente manera:
🚂 Fusión con KCS
🏰 Ventajas competitivas
🧑💼 Equipo directivo
⚠️ Riesgos
🧮 Valoración
Como siempre, he intentado que sea una lectura amena con los puntos más importantes.
Espero haber logrado mi objetivo.
Así que, sin más rollo, vamos al meollo 💪
Nótese: todas las cifras son en $ canadienses salvo que se indique lo contrario.
🚂 Fusión con KCS
En marzo de 2023, el regulador finalmente aprobó la fusión de Canadian Pacific (CP) con Kansas City Southern (KCS).
La empresa resultante es la primera (y probablemente única) red ferroviaria de una sola línea que conectará Canadá, Estados Unidos y México.
Esto tiene un potencial enorme.
¿Por qué?
Hasta antes de la fusión, la red de CP recorría Canadá de este a oeste y lo más abajo que llegaba era hasta Kansas City.
Su red era rica en origen (madera, potasa, trigo…) pero pobre en destinos para estas materias primas.
Cuando estas mercancías llegaban a Chicago o Kansas City, CP perdía el contacto con el cliente.
En cambio, la red de KCS es rica en destinos (fábricas en México, mercados de EEUU…).
La unión de las dos redes les posibilita conectar mercados directamente (origen y destino) ofreciendo soluciones de transporte en una sola línea.
Esto le permitirá ganar cuota de mercado y prestar un mejor servicio, creando un círculo virtuoso de crecimiento y generación de valor.
Círculo virtuoso 🔄
Tener nuevas soluciones hace que aumenten los ingresos y flujos de caja.
CPKC puede utilizar ese capital para invertir en su red para ser más eficiente y optimizar sus activos.
Un ejemplo es lo que han hecho con sus clientes de producción maderera.
Antes, CP recogía la madera en Canadá de estos clientes y sus vagones estaban operativos 4-5 días hasta que llegaban a Chicago.
Una vez ahí quedaban inutilizados durante 15 días hasta que volvían.
Ahora, esos mismos vagones los pueden llevar hasta Houston y Dallas (dos de los mercados con mayor crecimiento de viviendas).
CPKC puede ofrecer mucho más valor a sus clientes y consigue el 100% del trayecto cuando antes se quedaban los activos inutilizados al llegar a Chicago.
Pero no queda ahí la cosa, ya que una vez vacían los vagones en Dallas, CPKC puede buscar opciones para llenarlos y devolverlos al norte.
Además, al conectar directamente los mercados y ofrecer una ruta directa, CPKC evita los intercambiadores.
Esto le permite mover los trenes y vagones a una mayor velocidad.
Al mover los activos más rápido, le posibilita (i) aumentar la capacidad de la red, (ii) ser más eficiente y (iii) ofrecer un servicio aún mejor.
Todo a su vez lleva a un mayor crecimiento en ingresos y mejor ROIC, que le permite reinvertir y acelerar el círculo virtuoso.
Agregando a todo lo anterior, CPKC tiene más de 6.000 acres de terrenos por desarrollar que representan una oportunidad de crecimiento con altos retornos sobre el capital invertido.
Antes, estos terrenos no tenían mucho valor debido al alcance limitado de las dos redes por separado.
Pero ahora, gracias a la fusión, el valor ha aumentado significativamente.
CPKC podrá desarrollar estos terrenos asociándose con clientes para crear ofertas de servicio únicas que permitirán un crecimiento de volúmenes y poder de fijación de precios.
Algunas oportunidades son:
🛤️ Expandir la capacidad en puntos clave de la red, como en el puente de Laredo.
🏗️ Construcción de terminales estratégicas, como la asociación con Americold.
⚓ Desarrollo en puertos de acceso exclusivo, como el de Lázaro Cárdenas.
Y el timing no puede ser mejor con los vientos de cola por el nearshoring (que ya vimos en el artículo anterior).
🏰 Ventajas competitivas
Además de gozar de las ventajas competitivas comunes entre todos los ferrocarriles (barreras de entrada, eficiencia energética), CPKC tiene otras ventajas que le permitirán ganar cuota de mercado y proteger sus retornos sobre el capital:
Red irreplicable 🛤️
CPKC va a ser el único ferrocarril que va a poder conectar con rutas directas de norte a sur el continente norteamericano.
Su red cuenta con:
🛤️ Más de 20.000 millas de vías.
⚓ Acceso a más de 30 puertos en todas las costas.
🏙️ Acceso a más de 100 ciudades en 3 países.
Como hemos visto antes, le dará un círculo virtuoso muy poderoso, con el que podrá aumentar su eficiencia, invertir más en su red, ofrecer nuevas soluciones y ganar clientes.
Puente de Laredo 🌉
El cruce de Laredo (que conecta 🇲🇽-🇺🇸) es uno de los pasos fronterizos más concurridos y congestionados en el continente.
Cada día se producen colas de camiones esperando para poder cruzar (¡de hasta 2 kilómetros!).
CPKC tiene una vía que pasa por un puente en Laredo.
La oportunidad para convertir el transporte de camiones a trenes aquí es importante.
Y es inevitable que acabe pasando.
¿Por qué?
🕐 Disponibilidad
Por carretera existe el problema de que la frontera está cerrada cada día 8 o 16 horas.
En cambio, el tren opera las 24 horas del día, 7 días a la semana.
🛃 Aduanas
A los ciudadanos mexicanos no se les permite trabajar en los Estados Unidos.
Esto significa que cada vez que un conductor de camión mexicano cruza la frontera, tiene que bajarse de su camión e intercambiarlo con un conductor estadounidense para seguir adelante.
Añade complejidad, añade costes y, lo que es más importante, añade tiempo.
Sin embargo, la tripulación mexicana de los trenes tiene permiso para entrar en el país, por lo que no tienen que parar en el puente.
Asimismo, solo se inspeccionan el ~10% de los camiones, mientras que los trenes se inspeccionan todos.
🚛 Falta de camioneros
Existe un problema de falta de camioneros en Norteamérica.
Pues añádele tener a tus conductores parados en la frontera.
El perjuicio es mayúsculo.
♻️ ESG
El truck-to-rail tiene el potencial de quitar miles de camiones de las carreteras.
Los beneficios en cuanto a emisiones y reducción de tráfico son muy altos.
CPKC ha invertido US$120 millones para doblar su puente y duplicar así su capacidad.
Una vez abierto (se espera que sea a finales de 2024) le permitirá mover unos 80 trenes al día.
La agilidad en la frontera es una ventaja competitiva.
Cultura 🦺
Creo que se lo escuché a Emérito Quintana, la cultura es la ventaja competitiva olvidada.
CPKC tiene una cultura enfocada en las personas, excelencia operativa y en anteponer la seguridad por delante de todo.
De hecho son los líderes de la industria en seguridad.
También tratan a los clientes como socios, creando relaciones duraderas a largo plazo.
Asimismo, su cultura está centrada en la esencia del PSR, y operar una única línea les permitirá aplicarlo de la mejor forma y ser más eficiente que sus competidores.
Todo esto tiene varios beneficios:
✔️ Menos accidentes.
✔️ Operación más eficiente.
✔️ Mejor servicio.
✔️ Los reguladores no te aprietan.
✔️ Permite ofrecer un servicio premium (y cobrar más por ello).
Puedes tener la mejor estrategia del mundo, puedes tener la mejor red del mundo y nosotros la tenemos. Pero si no tienes la cultura y la gente adecuada para convertirla, no sirve de nada. Es absolutamente inútil. Esa es la salsa secreta.
- Keith Creel
Al final, todas estas ventajas (red irreplicable, paso fronterizo y cultura) se pueden resumir en una palabra:
EFICIENCIA
🧑💼 Equipo directivo
El CEO de CPKC es Keith Creel.
Tiene 55 años, comenzó su carrera ferroviaria en 1992 y fue discípulo de Hunter Harrison hasta que lo sucedió como CEO de Canadian Pacific en el 2017.
Para mí, el mejor CEO actual de la industria.
Y no solo lo pienso yo, ha sido galardonado en dos ocasiones por ello (2021 y 2022).
Las compensaciones de los directivos son buenas.
No quiero perder mucho tiempo explicándolas ya que cualquiera puede verlas en el proxy.
Lo más destacado es que han quitado el ROIC como métrica por motivo de la fusión con KCS y en su lugar han añadido un objetivo de Deuda Neta/EBITDA del 2,5 y otro basado en el free cash flow.
Para conocer más a Keith Creel, os recomiendo esta entrevista 👇
⚠️ Riesgos
A parte de los riesgos comunes entre todos los ferrocarriles (que ya expliqué en el artículo anterior), estos son los riesgos específicos de CPKC:
Vías mexicanas 🇲🇽
En 1937, el Gobierno mexicano decidió expropiar todas las redes ferroviarias del país.
El motivo que dieron fue que era por el bien público y seguridad de México.
Todas las redes se consolidaron en una empresa nacional: Ferrocarriles Nacionales de México (FNM).
El resultado de la nacionalización fue previsible: una mala gestión y un servicio pobre.
Llegados los 90s, FNM tenía pérdidas de más de US$500 millones al año.
Por este motivo, en 1997 el Gobierno decidió dividir la red y otorgar concesiones a varias empresas privadas:
TFM (ahora KCS)
Ferromex
Ferrosur
Otras empresas con rutas pequeñas
Las concesiones ofrecidas eran con un periodo de 50 años, de los cuales 30 eran de uso exclusivo.
En el 2005, Ferromex adquirió Ferrosur, dejando en la actualidad básicamente un duopolio formado por KCS y Ferromex.
Supongo que ya te has dado cuenta del riesgo.
Las vías por donde pasan los trenes de CPKC no son de su propiedad.
Esto le hace dependiente de que el Gobierno le siga dando concesiones exclusivas.
La concesión a KCS le fue otorgada en el 1997 con una duración, como he dicho antes, de 50 años.
Pero de estos 50 años, solamente 30 eran para uso exclusivo.
Por lo tanto, en el 2027 se acabaría su concesión exclusiva.
Sin embargo, en el 2022 KCS llegó a un acuerdo con el Gobierno para prolongar su concesión exclusiva hasta 2037.
A pesar de todo esto, en mi opinión, no creo que pueda suponer un riesgo importante.
Principalmente por estos motivos:
👉 Inseguridad y desinversión
Si el uso exclusivo de las vías está en peligro, KCS puede dejar de invertir en sus activos.
Además, otros ferrocarriles también dejarían de invertir por la incertidumbre en su concesión.
Si el transporte por ferrocarril no es fiable ni bueno, podría llevar a una desinversión de empresas internacionales que quieren ubicar sus fábricas en México.
Esto tendría un impacto muy importante en la economía mexicana.
De hecho, en el 2013 el Gobierno ya intentó introducir disposiciones de acceso abierto en toda la red ferroviaria y el Congreso lo acabó echando atrás por el peligro de desinversión que conllevaría.
En la actualidad tienen una oportunidad histórica con el nearshoring y no creo que la desaprovechen.
👉 Naturaleza oligopolística de la industria
Al tener costes fijos elevados y costes marginales relativamente bajos, la industria tiende a concentrar la competencia entre un pequeño número de operadores.
Si se abriera el acceso a todas las vías y su uso fuera compartido, seguramente el Gobierno tendría que invertir en la infraestructura.
Y al Gobierno no le interesa por el alto capex que conllevaría.
Es más rentable y cómodo delegar esas funciones al sector privado y cobrar por las concesiones.
👉 Competencia sana
Una de las principales preocupaciones es que los ferrocarriles abusen de sus clientes.
Se ha demostrado con el tiempo que incentivar la competición entre ferrocarriles ha mejorado el servicio y reducido las tarifas que estos cobran.
El diseño geográfico de las concesiones ferroviarias y la especificación de los derechos de paso de 1997 se estructuró para permitir la competencia entre ferrocarriles en los principales mercados.
Hay rutas compartidas, rutas alternativas y vías paralelas.
En definitiva, un acuerdo de acceso abierto en todas las vías no tiene sentido.
Durante la historia se ha visto que si a los ferrocarriles les va bien, a la economía del país donde operan también le irá bien, por lo que ambas partes están obligadas a entenderse.
Mientras CPKC aporte un buen servicio y no abuse de sus clientes, el Gobierno estará contento y no veo riesgo de caducidad de la concesión exclusiva.
De todos modos, nunca nos podemos fiar de los políticos y es algo importante a tener en cuenta porque hace a CPKC más frágil.
Integración con KCS 🚂
Como en cualquier adquisición/fusión de gran tamaño, existe un riesgo de integración.
Si no se ejecuta correctamente, podría poner en riesgo las oportunidades de crecimiento con la nueva red ferroviaria.
Además, para la adquisición de KCS, CP emitió $23,5 billion en acciones y pagó $10,5 billion en cash.
El pago en cash lo financió con $10,8 billion de deuda a largo plazo.
Lo bueno es que se hizo a tipos fijos muy bajos.
Durante los 9 meses del 2023, los beneficios operativos han sido de $2,9 billion, más de 5 veces los gastos por intereses ($565 millones).
Por lo tanto, no debería haber ningún problema manejando la deuda que tienen.
Su principal objetivo ahora es reducir esta deuda hasta las 2-2,5 veces Deuda neta/EBITDA (actualmente está a 3,6 veces).
A partir del 2024-2025 (una vez lleguen a su objetivo), esperan retomar las recompras de acciones y aumentar dividendos.
Acuerdo entre CN, UNP y GMXT 🤝
En abril de este año, CN, UNP y GMXT anunciaron la creación de un servicio intermodal llamado Falcon Premium.
Con este nuevo servicio, las 3 empresas esperan conectar México, Estados Unidos y Canadá para competir con CPKC.
Sin embargo, lo considero un riesgo menor.
En primer lugar porque la tarta es muy grande y habrá para todos. De hecho, el objetivo del servicio Falcon es recuperar cuota de mercado frente a los camiones.
Sabemos que no va a haber probablemente otra ronda de consolidación en un futuro previsible y los ferrocarriles perdieron su cuota de mercado frente a los camiones en 1950. Así que este es un intento de trabajar como industria para recuperar esa cuota de mercado, o parte de ella.
Ghislain Houle, CFO de Canadian National
Y en segundo lugar porque si una fusión ya es difícil que encaje, imagínate un acuerdo a 3 partes en la que cada uno tiene sus intereses y motivaciones…
Por ello, no creo que lleguen nunca al nivel de eficiencia de CPKC.
Me sorprendería mucho.
🧮 Valoración
Ya hemos visto que CPKC tiene un negocio excelente con ventajas competitivas duraderas, oportunidades de crecimiento y un equipo directivo muy bueno.
Pero… ¿y la valoración? 🤔
El 2023 acabarán con unos $4 de beneficios por acción, por lo que actualmente cotiza a ~25 veces.
El equipo directivo cree que pueden doblar sus EPS en los próximos 5 años.
Sin embargo, yo no soy tan optimista, pero sí que creo que pueden logar un 12% de crecimiento anual.
Si le aplicamos un múltiplo de salida de 25, la TIR a precios actuales ($98/acción) sería del 12%.
Te dejo una tabla con diferentes escenarios:
En el peor de los casos no perderíamos dinero, y en el mejor de los casos obtendríamos un rendimiento del 15% anual.
✒️ Conclusión
En definitiva, CPKC cumple los 4 requisitos que le pido a una empresa:
Que pueda predecir con una cierta seguridad que dentro de 10-20 años la empresa seguirá gozando de una ventaja competitiva relevante.
En el caso de CPKC, la certidumbre es muy elevada.
Las barreras de entrada y ventajas en eficiencia (protegidas por las leyes de la física) me dan la seguridad de que en 20 años seguirán ahí (incluso dentro de 50-100 años).
Que tenga oportunidades por delante para reinvertir en su negocio.
CPKC es el ferrocarril con más oportunidades de crecimiento por delante.
Tienen miles de acres que antes de la fusión no eran muy relevantes, pero ahora pueden aflorar mucho valor.
Asimismo, su red que conecta toda Norteamérica va a ser muy importante para el desarrollo económico.
Será la arteria principal del nearshoring.
Que esté dirigido por gente honesta con una visión a largo plazo.
Keith Creel y compañía han demostrado ser unos buenos gestores.
Aunque me gustan más las empresas familiares o con un fundador al frente, creo que los incentivos de los directivos están alineados con los intereses de los accionistas.
Además, considero que la cultura es la mejor y están enfocados en el largo plazo.
Que pueda adquirirla a un precio razonable.
El precio actual no es ninguna ganga.
Evidentemente, el mercado es conocedor del potencial que tiene la empresa.
Pero me parece un precio razonable dada la calidad de la empresa y expectativas de crecimiento (y la durabilidad del mismo).
Por todo ello, de momento solo he iniciado una pequeña posición del 2%.
Si la valoración se pone más atractiva, no dudaré en ampliar.
¡Y hasta aquí el análisis de CPKC!
Espero que te haya aportado valor.
Si es así, agradecería que le des a “Me gusta” y te suscribas si aún no lo has hecho.
¡Hasta la próxima! 🫡
❗DISCLAIMER: Esta publicación se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de compra o de venta. Cada persona debe realizar sus propios análisis y tomar sus propias decisiones de inversión.
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Enhorabuena por el articulo, Xisco!
La valoración la has hecho en dólares americanos o canadienses?
Otro buen artículo. Me ha gustado mucho porque te explicas de manera sencilla.
Por aportar alguna cosilla: es el único ferrocarril que utiliza la locomotora de hidrógeno (sostenibilidad) y yo añadiría como un riesgo (no muy grande) el camión autónomo y el camión eléctrico.
Gracias!